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IRR的秘密:LP別被表面數字迷惑

發布日期:2019-06-28 訪問次數: 信息來源:投中網

 如果你對風險投資(VC)或私募股權投資(PE)有興趣,多半聽說過一個詞:IRR。

 在各種正式和不正式的情況下,IRR經常被用來評判一家基金的業績好壞。對于一級市場的圈外人來說,這個看起來就很有專業門檻的詞更具有迷惑性:它的中文譯法叫“內部收益率”(Internal Rate of Return),通過基金所投項目在投資過程中的現金流來計算。相對于簡單粗暴的回報倍數,IRR考慮到了投資行為中的時間價值、即投資效率,因而成為了“國際通行的、考量VC/PE機構的業績指標”。

 打個比方說,用IRR來比較不同基金的投資價值,類似于儲戶存錢時對比銀行利率,一旦我們知道了幾支不同基金“內部收益率”的高低差異,就像面對利率不等的銀行儲蓄——很自然就可以選擇哪一支更值得投資。

 當然,判斷一支基金的好壞,要比判斷你把錢去哪個銀行儲蓄要復雜得多。當一家基金提供了它于某年的IRR,我們是否就能了解它真實的投資成績?到底怎樣的IRR叫做優秀?不同區間的IRR又分別意味著什么?IRR就是LP(指基金的出資人們)唯一關注或者說最關注的指標嗎?

 這些正是IRR的迷惑性所在——數字看起來是客觀的,但是數字里面,一樣有故事。 

 一、VC和PE,IRR的級差

 2016年成立的軟銀愿景基金是目前全球最大的私募股權投資基金。據孫正義5月初在該基金投資者大會上透露,截至今年3月,愿景基金整體凈IRR為29%。盡管很多項目愿景都是到了D輪甚至更晚才進(瓜子二手車D+輪、Uber E+輪),但其定位仍然是一家不折不扣的VC而非PE Fund。那么,該如何理解它29%的IRR?

 另一家主打消費品投資的新三板掛牌機構——天圖投資,4月底發布的財報顯示,對天圖當前收入貢獻最大的前5支基金總投資最高回報倍數介于1.00-1.59倍之間;最高IRR為21.83%,最低僅0.06%,5支基金平均IRR為12%。作為一家PE基金,這個數字又代表了一個怎樣的成績?

 事實上,把不同投資階段的基金放在一起比較IRR,對于偏后期的基金來說是不公平的。投資行為從早期到后期,是一個基金的風險和回報同步收斂的過程。通常來說,早期的項目投資成本小,成長速度快,早期投資基金有更大的可能性在短時間取得驚人IRR;而PE階段項目本身已經發展到一定規模,投入成本大,成長空間有限,IRR數據并不如早期的好看。

 但另一方面,投資PE的確定性比早期基金更高,相比之下IRR更為穩定。根據Cambridge Associates的統計(以下簡稱CA),成立于1993年-2016年的PE基金們,IRR中位數在7.25%-21.74%間波動,而VC基金的起伏則大了很多:中位數的最低點只有-4.21%,高點卻達到了41.65%。

 這意味著,如果這20年里你花錢投資美國PE,只要你不是個倒霉蛋、維持著中等程度的運氣,就能獲得一個接近北京房價漲幅的投資收益水平(北京自2014年起房價年均漲幅約為17%)。但投資VC就難說了。最低點的負IRR意味著雞飛蛋打還要賠錢,而類似于美國早期投資機構Benchmark Capital投Uber這樣的超高回報明星項目呢,一個項目賺回整個基金的案例也并非罕見。

 所以對LP來說,考察不同投資階段的基金,本身就有著完全不同的預期。根據36氪對中國股權投資市場活躍的LP的的走訪和問卷調研,我們大致可以得出這樣一個數據:從目前正在市場上募資的基金向LP展示的過往業績看來,對人民幣VC而言合格的IRR門檻在25%-30%(根據不同LP的而異),而人民幣PE的IRR紅線則在12%-18%。

 回到天圖和軟銀愿景基金的成績單。前者作為PE,IRR 12%的平均水平對于LP來說看起來“將將可以接受”,但不能忽略的是,這還是其回報最好的前5支基金的成績。而29% IRR的軟銀,對于其出資方來說這應該是一個相當激動人心的成績——我們不要忘記其986億美金、全球VC巨無霸的規模,在如此之大基金體量上的要掙得29%的IRR可比一支規模5億美元基金要難得多得多。但軟銀還沒有走完它整個投資期,如果LP們最后能穩妥地將29%的回報拿到手,那孫正義大概率還會募到下一個千億美金,甚至更多。 

 二、基金業績的大小年

 葡萄酒有年份,基金成立年份、投資業績也有明顯的大小年。在90年代,全球VC/PE市場搭上了互聯網黃金時代快車,成就了一批投資神話。而在2000年泡沫破裂前后成立的基金就沒有那么幸運了。

 根據CA統計的美國市場數據(見下圖),1993年正是互聯網泡沫膨脹前期,這一年成立的VC基金上四分位IRR為46.49%,之后4年里,這一數據飆升至81.04%。這期間的投資神話被不斷創造,1995年成立的Benchmark Capital在那個時代一戰成名。他們1997年投資了eBay,后來eBay成長為巨無霸互聯網公司,Benchmark Capital單靠一個項目就收回了6億美金。這是投資“大年”里的皆大歡喜,單單一個項目就能給成功陪跑的VC基金創下極高的IRR奇跡。

 自1998年開始狀況急轉直下,美國互聯網泡沫由繁榮期逐漸走向破裂,長達7年的資本寒冬開始。即使業績最好上四分位VC基金IRR始終徘徊在個位數(3.48%-8.7%),下四分位的基金IRR甚至全部為負(-2.74%至-11.22%)。目前在做基金二手份額交易業務的光塵資本合伙人耿希玉在接受36氪采訪時感嘆:“美國在互聯網泡沫破裂前幾年成立的基金,如果一個項目都不投,讓錢都在賬上放著,那基金的IRR就能進行業前10%了。”“小年” 基金的殘酷性在于——在那些很差的年份里,投資人們比拼的是遠見和克制。

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 按成立年份(1993-2016)統計美國VC行業基金IRR及回報倍數情況

 數據來源: Cambridge Associates

 中國互聯網公司背后資本的回報大年出現在2014。阿里巴巴赴美上市是當年最大的案子,在2000年、2004年以8000萬美元連續兩輪入資阿里的軟銀賺的盆滿缽滿,按照阿里巴巴美國上市時2314億美元的市值計算,軟銀占股32.36%,賬面回報936倍,IRR回報達63%。這一年也是回報中國資本的高光時刻,聚美優品背后的真格基金,京東背后的今日資本,陌陌背后的經緯中國都收獲了漂亮的投資回報數據。

 在市場好的時候,對于投資機構而言最重要的事是不錯過全壘打項目。“一家一線GP最大的風險不是賠錢,而是錯過一個賽道,甚至是一個時代,錯過的代價就是掉出一線GP的梯隊。單項目虧損可以接受,但錯過不可原諒。”光塵資本合伙人耿希玉表示。

 機構的成立年份就像葡萄酒的釀造年份一樣,不同年份成立的投資機構能夠找到“好質量的葡萄”的概率不同,最后迎接的命運也不盡相同。如何在大年里避免錯過,如何在小年里克制守紀?是投資新生代和老生代共同面臨的議題。 

 三、行業增速決定IRR表現

 不同于考察基金回報的其他概念,IRR的特殊性在于——它考察的是現金流的流通和效率。因此,當投資項目處在一個高速增長、資本看好的行業中,其估值會在短期內快速翻升,IRR的取值也會相應變高。

 例如過去3-4年的消費、TMT行業,To C端項目裂變迅速,成長周期短,增長曲線陡峭,主要投資相關領域項目的基金IRR數據增長飛快。

 一個突出的案例是高榕資本。作為拼多多A、B兩輪領投方,該項目賬面回報就高達34倍,項目IRR超越100%。拼多多2018年財報顯示,拼多多市值超過275億美元,按高榕資本持股8.4%計算,高榕在拼多多的股票價值超23億美元。按高榕官方披露基金總額折合約150億人民幣,這意味著拼多多一個項目掙出了相當于高榕所有管理著的四支美元基金和四支人民幣基金所有資金總和。

 與之相反,企業服務等技術驅動型行業成長周期較長,投資基金的IRR前期增長平緩,3-4年后會才會有明顯的提升。線性資本主要投資企業服務、大數據和泛智能領域,其創始合伙人王淮表示:“對于一支投資To B行業的基金,運營5年的IRR能達到20-30%之間,就已經是一個非常不錯的水平了。”

 技術領域的投資和募資,LP和GP互相都更為挑剔。LP對GP合伙人的產業背景、專業性要求嚴格;而GP則希望融到那些理解技術領域、能夠看懂項目奧義的直投策略型母基金機構的錢。LP與GP需要站在一起去理解和判斷項目承載的潛力——硬核技術類的項目投資3-4年間通常并不會有好看的IRR,直到技術成熟、應用場景跑通,才能見到指數級增長,這要求投資人和LP長期有耐心。

 當然,行業熱度導致的項目后續融資速度對基金IRR也有很大影響。“技術領域很少有專業的人民幣基金做B、C輪投資,如果項目到了這個階段有收入,有利潤,還能融得到。但如果什么都沒有,只講成長的故事,很難融到錢”,王淮表示。技術類項目的發展,要求LP和GP的眼睛都放眼未來,而不是注重一時的賬面數字。

 所以IRR也具有行業屬性,同行業、可對標的投資基金放在一起對比才有意義,其IRR的差異才代表基金的業績水平高低。 

 四、IRR不能代表基金的綜合實力

 成立不久的新基金,一旦有一兩個項目進入下輪融資,估值上漲,短期內的IRR就會有顯著提高。但一家公司在的發展中存在諸多不確定因素,只有最終真正能給基金帶來退出回報的項目才能反映其真實投資成績。按照一般人民幣基金3+2+2(3年投資期,2年退出期,2年延長期)的存續期來看,基金運轉到第5-6年時,投資期結束,項目陸續退出清算,此時的基金IRR是真正具備參考價值的。

 IRR只能作為判斷機構表現的眾多因素的其中之一。“如果用一支基金創立前三年的IRR來判斷,打個比方來說,就是用小學三年級的成績來判斷他是否能上清華,雖然有借鑒意義,但錯判的幾率很高。”線性資本王淮表示。

 因此除了IRR之外,LP們重點關注的數值還有DPI和MOC。

 其中,LP對DPI(Distribution over Paid-In,投入資本分紅率 )的關注度最高,因為這意味著基金通過項目退出或是分紅實際返還到LP手上的真金白銀;而MOC(Multiple of Capital Contributed,資本回報倍數)就是我們平時經常看到的“某項目給某機構帶來XX倍回報”,是一個簡單粗暴的靜態指標,能夠一目了然投入成本翻了多少倍,不足之處是沒有考慮資金的時間價值。

 IRR、MOC、DPI都是判斷一家基金的業績水平的重要指標,在投資不同的階段,LP可以分別運用這三個指標評價基金業績。在基金成立的早期階段,LP主要關注MOC,看賬面上投入成本翻了幾倍;基金成立4-5年之后,基金運營由投資期進入退出期,LP會開始關注IRR,IRR越高表示整體收益水平越高;而到了基金退出清算期,DPI與LP的錢袋息息相關,無論項目或者基金發展得有多好,實際到手的銀子才落袋為安。

“有一個理論叫做不可能的鐵三角——在看MOC,IRR,DPI三個指標的時候,重心選一個,然后再結合其他兩個指標。”光塵資本合伙人耿希玉解釋,從利益一致性的角度來說,MOC、IRR、DPI為不同的對象服務。

 一個微妙的規律是,IRR與GP自身的利益更一致。 “很多GP募資的時候會展示漂亮的IRR,這里面有很多方式能讓IRR更好看,也可以通過不斷向估值增長較快的項目上加注來策略上提高IRR。例如在光塵經手的基金二手份額交易中,一些GP會使用不同估值方法對Portfolio進行估值,然后選擇數字最高的那個列入基金整體業績。”耿希玉說。

 DPI和LP的利益有著更高的一致性。可以認為,DPI值越大,LP到手收益越多。DPI倍數等于0代表沒有任何分紅,小于1時說明沒有收回所有成本,DPI等于1時是投資的損益平衡點,代表成本已經收回。只有大于1時,才說明投資者獲得超額收益,實現了財務回報。

 財務數據是專業化、機構化的LP判斷基金業績水平最基礎的硬性指標,但股權投資實操狀況永遠比想象中復雜的多。只有通過將數據和項目實際發展情況結合,形成一個立體緯度的判斷,才能剝開機構的真實面目。

 

 

 





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